خلاصه

تئوري حاكميت شركت پيش بيني مي كند كه قدرت نفوذ، هزينه هاي عامل را تحت تأثير قرار ميدهد و به اين ترتيب كارآيي شركت نيز تحت تأثير قرار داده مي شود. روش جديدي براي تست اين تئوري پيشنهاد مي كنيم.

در اين روش از كارآيي سود نيز استفاده مي شود و يا اينكه سودهاي شركت چقدر به كمك شركتي با بهترين عمل كه با شرايطهاي خارجي مشابه مواجه است،‌نزديك هستند. ما در ابتدا، مدل معادلات همزمان را بكار مي بريم كه خسارات يا ضايعات معكوس از كارآيي گرفته تا ساختمان سرمايه را به حساب مي آورد. ما همچنين مقياس هاي ساختمان مالكيت را در تست ها كنترل مي كنيم. در مي يابيم كه داده هاي راجع به صنعت بانكداري با تئوري ثابت هستند و نتايج از لحاظ آماري عمده هستند و از لحاظ اقتصادي نيز چشمگير و قوي مي‌باشند.

ژانويه 2003

كدهاي JEL : G32 , G34 , G21, G28

كليد واژه ها : ساختمان سرمايه ،‌هزينه هاي عامل ،‌بانكداري ، كارآيي

نظريات بيان شده ،‌الزاماً نظريات هيئت حاكمان،‌بانك ايتاليا و يا كارمندان آنجا را بازتاب نمي‌كنند. از نويسندگان Hamid Mehran, Bob Avery , Anjan Thakor , George Pennacchi و ساير شكت كنندگان در سمپوزيوم JFI/FRBNY/NYU در رابطه با “حاكميت شركت در بانكداري و صنايع سرويس هاي مالي” متشكريم ،‌ از همين شركت كنندگان سمينار در هيئت حفظ فدرال به خاطر سفارشات و توصيه هاي راه گشايشان سپاسگزاريم و از آقايان Seth Bnime و Joe scalise به خاطر كمك و همكاري با ارزش تحقيقي كمال تشكر را داريم.

1- مقدمه

هزينه هاي نماينده (عامل)، در حاكميت شركت هم در صنايع مالي و هم در صنايع غيرمالي از جمله مسائل مهمي مي باشند. تفكيك مالكيت و كنترل در يك شركت تحت مديريت حرفه اي ميتواند باعث شود مديران،‌ بقدر كافي تلاش كاري انجام ندهند، در عايدي هاي اكتسابي زياده روي كرده و ورودي ها و خروجي هايي را انتخاب كنند كه با برتري هاي خودشان مناسب است و يا در غير اينصورت نمي توانند ارزش شركت را به حداكثر برسانند و در واقع ، هزينه هاي نماينده مالكيت خارجي برابر است با ارزش از دست رفته از مديران حرفه اي كه بهره وري شخصي شان را به جاي ارزش شركت به حداكثر
مي رسانند.

تئوري بيان مي كند كه انتخاب ساختمان سرمايه ممكن است به كاهش اين هزينه هاي نماينده كمك كند . تحت فرضيه هزينه هاي عامل، قدرت نفوذ بالا و يا نسبت پائين سهم متعارفي / سرمايه،‌هزينه هاي نماينده سهم متعارفي خارجي را كاهش ميدهد و ارزش شركتي با تحميل كردن و يا تشويق كردن مديران باري تلاش بيتشر در زمينة سود سهامداران افزايش مي‌يابد. ازموقع چاپ مقالة اصلي توسط Meckling , Jensen (1976) ، نوشتجات گسترده اي راجع به چنين توضيحات تئوريتيكي عامل ساختمان سرمايه فراهم شده است. قدرت نفوذ بيشتر مالي ممكن است مديران را تحت تأثير قرار دهد و هزينه هاي نماينده را از طريق تهديد تصفيه كاهش دهد، كه اين باعث ضررهاي شخصي به مديران مي شود كه به عبارتي در حقوق، شهرت و اعتبار،‌درآمدهاي اضافه بر حقوق و غيره دچار ضرر مي شوند و از طريق فشار براي توليد جريان نقدي، پرداخت هزينه هاي سود صورت بگيرد. قدرت نفوذ بالاتر ميتواند كشمكش هاي بين سهامداران و مديران را در رابطه با انتخاب سرمايه گذاري كاهش دهد، پذيرش مقدار خطر را بالا برد و شرايطهايي كه تحت آن شركت تصفيه شده است و سياست سود سهام همگي را بيشتر قابل تحمل سازد.

مشكلات حاكميت شركت، هزينه هاي عامل و ساختمان سرمايه ، به ويژه سؤالات مهمي پيرامون سياست و تحقيق مطرح مي كنند كه در رابطه با صنعت بانكداري مي‌باشند. شاهد قابل عرضه براي امور مورد نظر و ضررهاي بزرگ از بعضي سازمان هاي اصلي بانكداري بين المللي در ورشكستگي هاي شركت بزرگ اخير بيانگر آن است كه اين سازمان هاي بانكداري ممكن است بعضي مسائل و مشكلات پيرامون حاكميت اصلي خودشان داشته باشند، هزينه هاي عامل نيز ممكن است به ويژه در اين صنعت بزرگ باشند چون بانك ها با ماهيت مبهمي كه از لحاظ اطلاعات دارند، اطلاعات خصوصي را در زمينة مشتريان وام شان و ساير موارد اعتباري حفظ مي كنند. علاوه بر اين، ساختمان سرماية بانك، مستقيماً به وسيله قانون و مقررات تحت تأثير قرار مي گيرد، آنها حداقل ها را براي سرماية سهم متعارفي و انواع ديگر سرماية قانوني [1] را جهت ممانعت از ريسك كردن بيش از حد تنظيم مي‌كنند و احتمالاً هزينه هاي عامل نيز تحت تأثير قرار مي گيرند. حاكميت شركت ، هزينه هاي عامل و ساختمان سرمايه از جمله موضوع هايي هستند كه در بانكداري مهم هستند چون نقش هاي عمده اي را با اين صنعت ايفا مي كنند و در فراهم آوري اعتبار براي شركتهاي غيرمالي و در انتقال اثرات سياست پولي و در فراهم آوري پايداري براي اقتصاد به صورت كلي بسيار ارزشمندند.

عليرغم اهميت اين موضوع ها، تحقيق نسبتاً كمي در زمينة فرضيه هزينه هاي عامل در نوشتجات بانكداري وجود دارد و به بهترين وجه ممكن،‌شاهد تجربي در نوشتجات مالي بصورت يك مجموعه مخلوط شده است. تست هايي از فرضية هزينه هاي عامل عمدتاً مقياس هاي كارايي شركت را در زمينة نسبت سرمايه سهم متعارفي و يا انديكاتور ديگر قدرت نفوذ به اضافه بعضي از متغيرهاي كنترل برگشت ميدهد. پيش بيني قابل تست فرضيه آن است كه افزايش نسبت قدرت نفوذ بايد باعث هزينه هاي عامل پائين تر سهم متعارفي خارجي شده و كارآيي شركت را بالا ببرد و همه چيز ديگر مساوي حفظ گردند. با اينحال، وقتي قدرت نفوذ، نسبتاً بالا شود، افزايش هاي بيشتر، هزينه هاي عامل چشمگيري از بدهي خارجي را توليد مي كنند از جمله هزينه هاي مورد انتظار ورشكستگي و يا پريشاني مالي – كه از كشمكش هاي بين سهامداران و صاحبان سند قرضه مطرح مي شود. چون تشخيص تجربي وجه تمايز بين دو منبع هزينه هاي عامل دشوار است، بنابراين تحقيق موجود كاربردمان، كارآيي شركت را بصورت انعكاس دهندة كل هزينه هاي عامل بررسي مي‌كند و رابطه اي غيريكنواخت ميان كارآيي و قدرت نفوذ برقرار مي سازد.

حداقل 3 مشكل در بررسي هاي قبلي آشكار مي گردد كه ما در كاربردمان به آنها اشاره مي‌كنيم. اولاً ،‌مقياس هاي كارآيي شركت، معمولاً نسبت هايي گرفته شده از صورتحساب هاي مالي و يا داده هاي بازار سهام هستند مثل حاشيه هاي عمل كنندة تنظيم شدة شركت و يا برگشتي هاي بازار سهام.

اين مقياس ها، خارج از اثرات اختلاف ها در فاكتورهاي بازار برون زا كه ارزش شركت را تحت تأثير قرار ميدهند، خالص نمي باشند، اما وراي كنترل مديريت هستند و بنابراين نمي‌توانند هزينه هاي عامل را انعكاس دهند. بنابراين تست ها ممكن است با فاكتورهايي دچار اختلال شوند كه به هزينه هاي عامل ارتباطي ندارند. همچنين اين بررسي ها، معمولاً محك جداگانه اي را براي كارآيي هر شركت كه در صورت به حداقل رسيدن هزينه هاي عامل مشخص خواهند شد، تنظيم نمي كنند.

ما مشكل اندازه گيري را با استفاده از كارآيي سود بصورت انديكاتور كارآيي شركت مان مشخص مي سازيم. اتصال ميان كارآيي توليدي و هزينه هاي عامل در ابتدا توسط Stigler (1976) پيشنهاد شد و كارآيي سود، تصفية مفهوم كارآيي پيشرفته را از آن زمان نشان مي دهد. كارآيي سود، ارزيابي مي كند كه يك شركت چقدر به كسب سودي كه با بهترين عمل شركتي ميتواند به دست آورد، نزديك است شركتي كه با شرايط هاي بيروني يكساني هم مواجه است. اين برتري، كنترل فاكتورهايي را امكانپذير مي سازد كه در خارج از كنترل مديريت است، مديريتي كه بخشي از هزينه هاي عامل نمي باشند. برعكس، مقايسه هاي به عمل آمده از نسبت هاي مالي استاندارد، برگشتي هاي بازار سهام و مقياس هاي مشابه، عمدتاً كنترل اين فاكتورهاي برون زا را انجام نمي دهند. حتي وقتي مقياس هاي بكار رفته در نوشتجات مربوطه با توجه به صنعت، تنظيم شده باشند، ممكن است اختلاف هاي مهم در عرض شركت هاي داخل يك صنعت را به حساب نياورند – مثل شرايطهاي بازاري محلي – همانطور كه قادريم با كارآيي سود كار كنيم. علاوه بر اين كارآيي يك شركت با بهترني عمل تحت شرايطهاي بيروني يكسان، محك معقولانه اي براي آن است كه چگونه شركت در صورت به حداقل رسيدن هزينه هاي عامل انتظار دارد عمل كند.